来源
新财富
作者
李迅雷，海通证券副总裁兼首席经济学家
拙作《如何让你的研究入木三分》有朋友读后觉得意犹未尽，鼓励我再写一篇关于资本市场研究的心得体会。我想，中国的资本市场还是属于新兴市场，这就注定了我们的很多研究还很肤浅，不少是依样画葫芦，看似常理的其实未必对。本文就尝试来挑战一些所谓的“常理”吧。
1、为何首席经济学家难以给中国股市指路
在卖方研究的分工中，宏观研究属于含金量最高的门类之一，这一方面说明该领域的研究难度较高，属于比较尖端的；另一方面也说明市场需求较大，服务强度较高。都说股市是经济的晴雨表，西方投资学的实证分析也得出股市会对经济的周期性波动提前6-18个月作出反应。但是，回顾A股指数过去15年的走势，与经济增速变化的相关性究竟有多大呢？-年，中国年均GDP的增速接近10%，GDP的名义规模增长了5.7倍，但上证指数的同期涨幅却只有85%。可见，从长期看，经济增长与股价变化之间的相关性很小。这样的案例无论在成熟市场如美国、欧盟、日本等，还是在新兴市场如韩国、台湾地区、印度等，都十分罕见，说明影响A股价格中长期波动的主因不会是宏观经济的走势变化。
那么，影响A股价格走势的主因是什么呢？当然是企业的成长性了，这在全球股市都一样。只是中国的经济走势与企业的成长不尽一致。因为过去中国经济的高速增长主要是靠投资拉动的，也曾经经历长期高增长的日本、韩国和台湾地区，其GDP中的投资占比远没有中国那么高，股市因此都经历了几轮大牛市。故GDP是总量指标，而股价指数则更像是质量指标。中国经济的粗放式高增长，更多体现为企业数量的急剧增长，但企业的平均利润率却没有显着上升。而美国的GDP增速虽然远低于中国，但企业的平均利润率却大大超过中国企业。这就是年全球金融危机以来美国股市已经创出新高，但中国股市却仍在低位徘徊的原因。
那么，为何中国作为新兴经济体，企业平均盈利能力和增长率还比不过老牌发达经济体呢？这与市场经济的完善度、科技水平、企业配置资源的能力等均有关系，但最核心的问题，恐怕还是公司治理水平。正如中共十八届三中全会提出的改革总目标是“完善和发展中国特色社会主义制度，推进国家治理体系和治理能力现代化”那样，中国企业的治理水平还是比较低下，这当然与国家治理能力还没有达到现代化这一大背景有关。上市公司的公司治理水平总体较低的具体表现是多方面的，比如，IPO前后上市公司业绩出现“变脸”，即上市前一年业绩及业绩增速很好，上市后三年盈利增速快速下降已经成为股市的普遍现象。这就说明中国的上市公司存在过度包装和业绩作假问题。
又如，分红率普遍偏低也是公司治理水平差、不以股东利益最大化为目标的表现。据统计，-年的20年中，国内上市公司累计实施现金分红总额为亿元。然而，20年来深沪两市包括首发、增发、配股在内的累计融资金额高达3.7万亿元，其中再融资（增发和配股）累计达亿元。现金分红占融资总额的比例仅为43.3%。而在美国这样一个直接融资占比极高的金融市场中，上市公司的分红额远大于融资额。再如，有学者在年就发现，民营上市公司董事会中，平均有超过20%的董事为前任或现任政府官员，并且这一比例有逐年增加的趋势。但即便没有政府官员作为董事的民营上市公司，也不意味着公司治理就比较好，或许问题更多。如在年7月，国际评级机构就曾对61家中国在海外上市的民营企业提出过风险警示，其中一个原因就是公司治理不够透明。
因此，一个公司治理水平低下的市场，又处在一个资源错配、结构失衡及经济粗放增长的时代，企业盈利增长与GDP增速之间的关联度就不可能大了，故宏观预测对股市的指导意义也就十分有限。
然而，宏观研究对于债券市场的分析则是非常有效的，这是因为决定债券价格的走势的是利率，利率是资金的价格，它反映了资金的供需关系、政府的意愿和调控目标等，只要你能把握住利率未来走势，就能预测债券熊牛切换和涨幅大小。笔者曾在-年间从事债券和国债期货研究，对债券及国债期货的分析和预测几乎没有失误，但之后将宏观分析用之于股市，却屡屡误判。原因不再赘述。
2、逻辑的选择比逻辑的运用更重要
假如市场可以通过某种逻辑（或操作软件）稳操胜券，那么，长此以往，岂不是它将赚走市场上所有的钱？若是这样，市场还能存在下去吗？因此，在市场存在与只赚不赔之间，似乎总是存在一个悖论。
不过，逻辑的运用尽管不能达到稳赚不赔，但至少可以提高获胜概率。否则，分析师的身价就不会那么高了。尤其在行业和公司的研究领域，标的公司股价上涨或下跌的逻辑相对直接明了，即便市场处于熊市中，也可以发现牛股。尽管如此，总能发现大牛股的优秀分析师还是屈指可数，原因是什么呢？或许是优秀的企业太少，或许是市场的玩法与分析师的逻辑套路不一样，或许是因为在中国这样一个新兴市场中，上市公司信息获得的路径总是不那么规范，有些内幕人往往提前获得信息，使得股价在公开信息披露之前就已经异动。但尽管有这样那样的理由使得推荐牛股的难度很大，但这依然不能成为阻碍你成为优秀分析师的理由。
如前所述，中国股市一个重大缺陷是公司治理问题，但却很少有行业、公司分析报告对公司治理方面作多少分析，而基于公司治理来推荐股票的更是罕见。范博宏教授曾研究家地方政府控股的国有企业IPO后的市场表现，结果发现，首席执行官（CEO）是前任或现任政府官员的上市公司，在IPO之后的3年时间里，经调整过市场整体回报率后的价值损失了超过40%，而由未曾担任政府官职的CEO领导的上市公司价值损失仅为10%。因此，研究一个公司是否具有长期投资价值，首先还是要看这个企业的制度与机制是否有利于企业的长期成长，其次是看企业的管理团队素质如何，再次是看行业发展前景与机会。但分析师们往往只贵阳白癜风治疗中心北京白癜风专家有哪些